作者简介:王静，女，陕西咸阳人，中共中央党校（国家行政学院）教授，博士生导师，研究方向：法社会学、民商法学；徐欣，女，山东济南人，中共中央党校（国家行政学院）博士研究生，研究方向：民商法学。
摘要:《九民纪要》出台后，与公司对赌的股权回购型协议的履行纠纷并未因此消弭。经实证研究发现，司法实践多采“未减资即驳回”“以违约责任替代履行”的民事契约法裁判进路，这与商事交易对效率、确定性及公平的追求难以契合。秉持商事思维，应当在尊重投融资方意思自治，尊重对赌交易内在公平性的基础上，以组织法而非契约法的视角，重新审视股权回购型对赌协议的履行规则。股权回购型对赌协议履行的关键在于债权人保护问题，现行规范将对赌回购与减资程序绑定，给对赌协议的履行带来了一定障碍。在判断股权回购型对赌协议能否履行时，应在综合考量目标公司清偿能力的基础上，对无需减资的股权回购路径和需经减资的股权回购路径作出区分。前者可通过拓宽可分配利润、股权转让所得、资本公积金、盈余公积金等回购财源，寻求回购可能；后者则应实质考量减资对债权实现的影响，将债权人介入后置并由其证明减资将影响债权实现，最大程度保障股权回购型对赌协议的履行，以畅通资本有序退出渠道，满足中小企业融资现实需求，持续优化法治化营商环境。
关键词:商事思维；对赌协议；股权回购；公司减资；债权人保护
引言
中央经济工作会议连续两年部署资本市场投融资综合改革任务。2026年3月13日发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》提出，“持续深化资本市场投融资综合改革，增强资本市场制度包容性、适应性，提高直接融资比重”“健全投资和融资相协调的资本市场功能”。对赌协议作为融合各种投融资要素形成的风险投资合同，是建成开放、规范、有活力、有韧性的资本市场不可或缺的重要组成部分。2019年最高人民法院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）施行后，学界和实务界普遍肯定了对赌协议的法律效力，争议的焦点进而转向了对赌协议的可履行性问题。但从司法实践来看，股权回购型对赌协议的司法纠纷仍呈现上升态势，纠纷并未因《九民纪要》的出台而消弭。以“对赌协议”“股权回购”为检索条件，在威科先行法律数据库中进行检索，截至2025年1月，共检索到已公开裁判文书658件。其中，最近五年法院审理的案件481件，占比73.1%，相比之下，2001年至2019年近二十年间法院审理案件仅177件。这表明即便在《九民纪要》出台之后，现行规则在预防商事争议、有效调整商事实践方面仍力有不逮。其中，与股东对赌的协议履行因不涉及公司资本制度，履行争议不大，争议较大的是与公司对赌的协议类型，故本文聚焦于与公司对赌的股权回购型对赌协议的履行问题。鉴于我国公司以有限责任公司为主，且绝大多数股份有限公司是股东人数较少的封闭型公司，在治理结构上与有限责任公司无实质区别，故本文拟以有限责任公司为场景，运用商事思维重新考察与公司对赌的股权回购型协议履行过程中的阻滞环节及问题，为此类协议的履行提供可行的实践路径以及可预期的规则指引，力求后续实现对赌协议相关纠纷的前端预防与实质化解，保障投融资商事活动稳健高效，促进资本市场风险投资交易规范有序进行。
一、 股权回购型对赌协议履行纠纷的司法裁判路径审视
从司法实践来看，2020年1月1日至2025年1月1日，最高人民法院、各省高级人民法院裁判的对赌协议类案件共计41件。其中，涉及与公司对赌的协议履行案件10件。经对该10件案件的争议事实及其裁判进路的梳理，法院对诉请对赌协议履行案件的裁判思路可以总结为两类：其一，以是否减资作为能否回购的前提条件，当目标公司未履行减资程序时，则判决驳回投资方的股权回购请求。在这种裁判思路下，绝大多数案件中的投资方请求难以得到支持。另一种则是在认定未减资故履行不能的基础上寻求替代路径，即通过判定目标公司承担违约责任的方式适当弥补投资方的损失。
（一）路径一：未减资即驳回投资方的股权回购请求
《九民纪要》在肯定投资方与公司对赌协议有效的基础上，进一步规定投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，在目标公司未完成减资程序的情况下，对实际履行的请求不予支持。这一规定实际上提高了与公司对赌之协议的履行门槛。基于此，法院普遍以“减资程序是否完成”作为判断股权回购义务能否履行的前提条件。在目标公司未履行减资程序时，即认定投资方不能提供充分证据证明目标公司符合法律规定的股份回购强制性规定，故通常未经说理就直接判决驳回投资方的回购请求。不仅如此，法院认为，在此情形下，股份回购的主合同义务尚未成就，担保人履行担保义务的前提条件亦未达成。这样一来，客观未减资的事实使得担保合同实际上形同虚设，投资方额外的权益保护也难以实现。虽然《九民纪要》规定，投资方在本次诉讼中如果诉请未得到支持，可在目标公司具备履行条件后另行提起诉讼。但现实中，当股权回购条件触发，目标公司基本已陷入永久性的履行不能，投资方权益很难通过另诉获得进一步保障。事实上，此种裁判采取了将《公司法》强制性规范作为合同履行障碍，从债的履行角度审视复杂风险投资商事交易安排的思路，未从商事交易的本质审视风险交易安排的可行性，不仅极大地限制了对赌协议的履行出路，还在目标公司经营不善的情况下，影响了资金的自由流转和商事交易效率的最大化。
（二）路径二：未减资则目标公司承担违约责任
面对对赌协议“未减资即驳回”的履行僵局，司法实践转向了违约责任的民法进路。这源于投资实践中，PE（私募股权投资）和VC（风险投资）将减资问题明确写入对赌协议并约定违约责任，为后续司法裁判提供了合同基础。即便合同有如此约定，在目标公司未履行减资程序的情况下，能否让目标公司承担违约责任，在司法实践中亦存在争议。否定性观点认为，在目标公司未完成减资程序、不符合公司回购股份条件的情况下，若支持目标公司承担违约金，则相当于让其股东变相抽逃或部分抽逃出资，有违法律的强制性规定。肯定性观点认为，目标公司未能及时履行减资程序违反了合同的附随义务，为此，应承担因未及时履行合同义务而产生的迟延履行违约责任。对于可能构成抽逃出资的质疑，有法院认为，股东不得抽逃出资的主要目的是贯彻资本维持原则，保护公司债权人的利益，目标公司在不回购股权的情况下，其基于未履行股权回购义务支付违约金，并不导致公司注册资本的减少，亦不必然导致债权人利益受损，故鉴于资本维持原则的规范目的以及目标公司对于其一时（自始）给付不能具有可归责性，应当按照协议约定向投资方支付逾期履行违约金。在此种裁判进路下，法院通常判决目标公司承担违约责任。此时，裁判者又将面临按照什么标准确定违约金的问题。大多数法院并未判决目标公司以投资方可得利益损失为赔偿标准来支付违约金，而是仅支持逾期履行的违约金，但这一结果与对赌协议履行后的可得投资收益相比，相差甚远。退一步讲，即便是以当事人订约时可以预见的期待利益损失为参照来确定违约金的标准，裁判后目标公司用以承担违约金的资金从何而来，也尚无定论。如动用公司资本，依然会面临资本维持下的债权人保护问题。因此，此种合同法下的裁判进路虽然不失为一种未减资即驳回回购请求的替代性方案，但仍面临双重困境。一方面，仅对迟延履行违约金进行赔偿的裁判逻辑有违商业投资的预期收益，一定程度上将会打击资本投资的积极性；另一方面，即便是判决确定了与预期利益相当的违约金，亦绕不开公司资本维持原则以及对应的债权人保护问题。
此外，通常在此种裁判路径下，实践中还存在着违约金能否调减的问题。也就是说，即使法院支持了对赌协议约定的违约金，但该违约金约定通常较高，对违约金能否调减这一问题又会产生新的分歧。支持调减的裁判观点认为，对赌协议中的股权回购条款，实质上是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补偿而非获利，故回购条件亦应遵循公平原则，在合理的股权市场价值及资金损失范围之内确定，即以违约造成的损失为基础，结合合同履行情况、当事人的过错程度以及预期利益等因素综合考量，对违约金进行酌减。否定调减的裁判观点则认为，违约金系各方在股权回购协议中明确约定的真实意思表示，故应按约支付违约金。从目前的司法实践看，这一问题尚未形成一致观点。
综上所述，在与目标公司对赌的案件中，无论是未减资即驳回投资方的股权回购请求的裁判路径，还是未减资则由目标公司承担违约责任的裁判路径，均面临着诸多分歧。尤其是在后一种裁判路径中，问题更加复杂：一方面，是对未减资情况下，目标公司应否承担违约责任的认定不一；另一方面，是在肯定违约责任的基础上，对违约金的数额以及能否调减存在观点差异，这就使得与公司对赌的协议履行问题更加扑朔迷离。事实上，两种裁判路径之所以很难从根本上化解对赌协议的履行问题，根本原因是该两种裁判路径均机械遵循了“以条件是否成就判断能否履行”的合同法思维。深入分析与公司对赌的股权回购型对赌协议的履行及其裁判，应当认为，问题背后的深层次思想根源是保障当事人实质平等的民事思维与更加注重维护当事人之间形式平等和机会平等的商事思维之间的价值差异，即存在以民事思维解决商事纠纷的不适应性。
二、 民事思维在对赌协议纠纷解决中的不适应性
法治思维是以法治理念为基础，依据法治基本原则和法律规则进行分析、研判、决策的理性思考方式。基于不同的法律关系属性及相应部门法所特有的原则与制度，法治思维可以进一步细分为刑事思维、民事思维、商事思维、涉外法治思维和诉讼法思维等具体细类。我国虽然采取了民商合一的立法体例，但在民商事法律实践中，区分民事思维与商事思维既是遵循市场经济规律的客观要求，也是落实习近平法治思想，“牢牢把握社会公平正义这一法治价值追求，努力让人民群众在每一项法律制度、每一个执法决定、每一宗司法案件中都感受到公平正义”的紧迫需要。
（一）民事思维未能充分满足商事交易的效率要求
商法的价值首先应当是实现交易的效率，唯有交易效率之价值才是能体现商法根本特性的价值位阶。商事实践中，交易双方常常面临履约能力变化、恶意违约、不可抗力、情势变更等一系列交易的不确定性，在明知有上述不确定性带来诸多风险的前提下，当事人仍然愿意订立契约的原因在于一方当事人对另一方当事人信息的掌握，对赌协议恰恰是在投融资双方信息不对称背景下，促进商事交易高效达成的重要媒介，股份回购条款在其中实则充当了隐性担保的角色。此种安排下，企业估值等一系列不确定性暂时搁置，后续由市场和时间予以检验，这样既省去了投资方尽职调查的成本和后续对公司运营的监督成本，也避免了信息不对称带来的投资方不敢投的问题，有力缓解了中小企业融资困难。同时，也正因为对赌条款的设置，投资方才愿意溢价增资，目标公司才可获得及时且更为充分的资金。从本质上来看，一方面，投资方更看重投资回报，而非真想成为目标公司的股东；另一方面，融资方的目的是吸纳更多资金，而未见得是接纳新的股东。这正是对赌协议作为商事合同，遵循资本市场、投融资市场规律，而非民事合同的独特性所在，也就是说，对赌协议本质上背负着促进财富快速流转、资金迅速融通等功能，对赌协议的履行将极大地促进商事交易的发展和社会整体财富的积累。
但是，正是因为受限于资本投融资市场的瞬息万变和商事交易的不确定性，对赌协议往往属于不完全合同，交易双方更容易产生纠纷。在纠纷发生后，解决机制主要有二：其一，由法院进行裁决；其二，通过双方的协商来解决合同不完全性。但目前来看通过司法程序处理对赌协议纠纷，与商事交易本身追求的效率价值有所违背。首先，从前述41件案件的审理期限来看，个案的审理期限达半年以上者占比52%。其中，审期一年以上的占比16.67%。此外，大多数案件往往还需要历经一审、二审程序，纠纷解决的时间等综合成本高昂。而商事交易中的机会转瞬即逝，时间成本与机会成本对商事主体来说都是至关重要的。如果对赌协议类纠纷都选择通过司法裁判的方式解决，长时间的审理期限将极大地损害商事交易的效率。其次，当前司法裁判规则尚不明晰，法律规则适用尚不统一，导致在对赌协议发生纠纷时，交易双方对结果的可预期性较差，规则对商事行为的指引作用难以发挥，难以引导商事主体通过非诉方式低成本、高效率地自行协商解决纠纷，使得大量纠纷进入诉讼程序。最后，从司法实践中纠纷解决的结果来看，即便是经过二审，司法裁判也难以支持投资方要求目标公司回购的请求，纠纷仍得不到实质化解，最终依然可能陷入僵局。
（二）民事思维未能充分满足商事交易对确定性的需要
商事投融资交易的顺利开展需要保障商人对未来投资收益的稳定预期，正如在制定美国《统一商法典》时，卢埃林指出，为商人提供合理的确定性是一个重要的目标。而无论是未减资即驳回回购请求，还是以违约责任替代实际履行的裁判路径，都背离了投融资双方最初的交易安排，一定程度上都与资本市场投融资交易寻求的确定性相悖。而这样的司法裁判结果，将会反过来促使商事交易作出改变，使得商事交易安排不得不回应司法裁判带来的潜在回购不能的风险。这具体体现为投资方为了避免与公司对赌导致的协议履行障碍，往往倾向于选择与股东对赌，并且在与股东对赌的同时，约定由公司承担担保责任。从投资实践来看，有调查表明，2017年到2020年新三板企业共签订247份对赌协议，其中以公司自身为业绩承诺方的32份，而从2019年《九民纪要》出台到2023年末，新三板企业签订的对赌协议为135份，其中以公司自身为业绩承诺方的仅有7份，这表明《九民纪要》出台之后，投资方与目标公司对赌的比例大幅降低。与之相类似，2023年到2024年上半年上海证券交易所受理的279个IPO项目中，设有对赌回购条款并载明回购主体的143个，但其中仅有不到5%的项目只由公司承担回购义务，其余项目均由实控人、创始股东独立承担回购责任或连带责任。从司法实践来看，本文前述的41件样本案件也印证了这一现象，在明确约定对赌对象的34件案件中，仅约定与股东对赌的24件；仅约定与公司对赌的4件；约定与股东对赌，由公司承担担保责任的4件；约定与公司对赌，由股东承担担保责任的1件；约定与公司或股东对赌的1件。总的来看，与股东对赌的协议占到了全部样本的85%。
事实上，一方面是实践中投资方约定与公司对赌的情形较少；另一方面，如果投资方同时约定了与公司以及股东对赌，出于实际履行的考量，法院常常在裁判中直接判决由股东而非公司履行回购义务，这进一步冲击了商事交易的确定性。比如，在南京某公司对赌一案中，法院将向投资方履行股权回购义务的主体认定为股东姜某等人，进而指出投资方不能再要求目标公司向其履行股权回购义务。这实际上是法院代替当事人对协议的义务履行主体作出了选择，强制剥夺了投资方对合同履行相对人的选择权，事实上改变了当事人之间的交易安排。一方面，此种裁判模式有违商事交易的意思自治和确定性预期；另一方面，与股东对赌并不能完全替代与目标公司本身的对赌，并非所有股东都自愿替目标公司买单，且公司和股东二者的资产实力和合同履行能力也相差甚远，仅由股东承担责任也与商事交易的初衷相背离。
（三）民事思维未能充分满足商事活动对交易公平的需求
商事活动以获利为目标，其所追求的交易公平与民事活动大不相同。商事主体以营利为主要目标，为此，商人群体创造出一系列复杂的交易安排，而这些安排往往突破了传统的民法和商法中的行为规律与行动准则，不仅权益关系复杂难以定性，也难以纳入传统民事合同的框架中，对赌协议就是这样一种融合多重资本市场生产要素的新型投融资形式。因此，理解商事主体之间的契约关系应在传统民事合同的基础上，更多地聚焦于商人之间自主自愿的商业逻辑，更多遵循资本投融资市场的规律来综合考量。基于此，各类商事法律关系中当事人之间的利益平衡，未必就是私权意义上的绝对公平。事实上，不同于民法追求的个体公平和客观公平，商事交易更加注重整体公平和主观公平，即在保障整个社会公平交易秩序的前提下，实现商事交易中交易双方主观认可的个案公平。单纯以民事活动的逻辑处理此类纠纷，极有可能貌似符合个体诸如公平、等价和有偿要求，但却在更大程度上抑制商业交易的创新和发展。鉴于对某一具体商事交易效力的认定将极大地影响一类商事交易的具体安排，进而影响社会整体的商事交易，故在立法和司法审判中秉持商事思维显得至关重要。这就要求在商事交易纠纷的裁量中，要首先尊重社会总体交易机制效率，在此基础上兼顾个体的交易公平，最终通过寻求商业社会的“整体公平”来实现个体的“相对公平”。
从现实来看，涉对赌协议的部分裁判并未完全在保障商事交易整体公平的基础上兼顾个体公平，一定程度上对商事交易的整体公平性考量不足，这也恰恰是以个体公平为导向的民事思维在解决对赌协议纠纷中的力所不逮之处。具体而言，法院基于目标公司未减资进而认定对赌协议履行不能，判决驳回投资方的回购请求，是出于保护债权人利益的考虑。但是，现实纠纷解决过程中，目标公司的债权人从未在诉讼程序中出现，这种抽象的债权人概念反而成了限制对赌协议履行的障碍。虽然债权人的个体利益得到了保障，但是不加区分地保障所有公司债权人的利益，将不利于资本市场投融资交易的繁荣与发展。
此外，在履行不能时采违约金的裁判模式中，能否适用约定违约金以及违约金能否调减的问题，实则也反映了民事思维和商事思维在个体公平、整体公平之间的差异。既然商事交易中当事人约定了违约金条款，那就意味着交易双方预先通过违约金确定了预期的收益与损失，违约金已然被纳入了商事交易的成本之中。此时，如果法院过分介入违约金条款，势必会影响当事人事先协商一致的交易公平。由此，从商事交易的角度分析，无论约定的违约金从民事裁判的角度来看是否过高，既然其是商事主体自主投资决策的共同选择，司法裁判就应在一定程度上尊重商事主体作出的安排。这是因为，在没有欺诈、胁迫等影响其意志自由的前提下，商事主体的此种安排更符合商业精神和商事交易所追求的公平。如果法院仅裁判违约方向守约方赔偿银行存款利息作为违约金，则会一定程度上与商事交易本身的公平特性相背离。
三、 商事思维下对赌协议相关纠纷解决的理念遵循
如前所述，民事思维和商事思维的理念大不相同，对赌协议作为商事交易实践的产物，其履行环节纠纷的解决应当遵循资本市场投融资规律，回到商事交易的合理逻辑中去。
（一）尊重对赌协议交易双方的意思自治
商法的私法属性决定了商人自治是商法的基本理念。不同于民事主体的权利能力与行为能力受年龄、精神状态等自然因素限制较大，法律会因主体间存在力量悬殊导致的实质不平等而对某些主体进行倾斜保护；商事主体之间的平等法律地位建构在商事交易的营利性本质、商人群体的理性特质之上，商事主体在交易中均被视为具备同等理性，且能够基于自身判断作出符合自身利益最大化的交易决策，故法律无需对某一主体进行倾斜保护。因此，在商事交易中，对于私人自治的干预更应属例外，对赌协议的效力及能否履行的判断也应遵循这一基本理念。
商法的功能重在保护远期交易。对赌协议作为一个整体性的交易安排，不只是保障投融资交易安全的重要手段，其中还包含着当事人对潜在机会利益的期待，而这恰恰是商事交易顺利达成的关键。如果法律过度介入商业纠纷，不仅投资方的权益不能如约实现，还会使商主体难以对交易形成稳定预期，丧失交易信心，进而会加剧中小企业融资难困境。长此以往，将会对我国经济与社会的稳定发展产生负面影响。因此，在股权回购型对赌协议的履行纠纷中，无论是立法层面的规则设计，还是司法层面的裁判实践，都应当遵循商业规律，坚守意思自治的核心原则，对于投融资双方约定的无条件回购等交易安排，在不违反法律法规的强制性规定、不损害国家利益、社会公共利益及第三人合法权益的前提下，给予必要的尊重和保护。唯有如此，商事裁判才能通过可预期的规则指引，一方面更好地满足商事交易对于快速、低成本地解决争议的需要，另一方面更好地依法保障合理商业信赖，为商主体之间后续建立长效的合作关系打下良好基础，促进投融资等商事交易更加繁荣。
（二）尊重对赌协议投融资安排的内在公平
商事交易规则的形成与发展，大多遵循着“实践先行、规则跟进”的逻辑，多为商人群体长期的交易习惯和实践共识，而非国家权力的事先预设和强制规范。在封闭的自然经济占据整个欧洲的时代，商人法长期式微。11世纪开始，商法才正式进入形成的关键时期，但因强大的封建主、教会势力对商业的歧视和抵制，日益壮大起来的商人阶层通过自治运动创立的法则只能以民间法的样态存在。一直到经历了文艺复兴以及16世纪新教革命的洗礼后，封建和教会势力衰落，商人才普遍得到了尊重，各民族国家纷纷成立，商人习惯法开始逐步纳入国内法。从早期商法规则形成的方式来看，其遵循的是自下而上孕育发展的逻辑，早期的商事习惯、规则可谓是在商人群体逐利趋向之下，自发协商达成一致的结果。在商事交易安排中，商人理性并非是单向的，而是双向、互利的，商人之间的规则最终保障的是商事交易的营利性。正是因为商人之间达成的协议具有商事合理性，方能得到交易各方的普遍遵循，商事习惯才能逐步形成。基于此，商事规则的效力源于商人之间的认同和遵守，而非国家强制力，商人之间的争议解决也更多是以自治为基础。因满足资本市场投融资现实需求而生的对赌协议亦是如此。其之所以能以便捷、低成本的方式在投资者和融资方之间达成协议，归根结底在于投资方和目标公司之间的利益分配均衡，在于商主体对这一交易内在公平性的共同确认。
一般认为，商法是民法的特别法，在特别法没有规定的情况下需适用一般法。于是，在对赌协议未有商事特别法另行规范的情况下，则应回到《民法典》中寻求规范依据。《民法典》第10条规定：“处理民事纠纷，应当依照法律；法律没有规定的，可以适用习惯，但是不得违背公序良俗。”根据该条规定，商事习惯的适用劣后于民法规范，当前司法裁判中对对赌协议能否履行的认定即采取了这一规则，即优先适用合同法规范。但是从比较法上来看，并非如此。比如，《瑞士民法典》规定，法官在裁判时应依法律，法律无规定，法院应依照习惯法裁判，无习惯法时，依法官作为立法者所提出的规则裁判，在进行上述法律适用时，应遵从学说和判例。再比如，《日本商法典》规定了商事案件法律适用顺序，按照商事自治法、商事特别法及条约、商法典、商习惯法、民事特别法、民法典、民事习惯法的顺序依次适用。这意味着，比较法上在处理商事纠纷时，商事习惯处于较为优先的适用顺序，这背后隐含的是对商法独特生长体系、特性在法律规范层面的充分尊重。这种尊重可以从更深层次的理念中获得解释，私法以平等、自由为基础理念，公法则以安全、公益为核心价值。私法自治很大程度上不是以立法者所制定的成文法作为公民权利的依据，其遵循“法无禁止即自由”的逻辑。即，未被法律禁止的，则属于公民权利行使的范畴。由此，商事习惯、规则在商主体之间的约束力也应得到应有的承认。
因此，在对赌协议履行纠纷的处理中，商事规则的设计与司法裁判的作出，均应充分考虑对赌交易结构的特殊性、商主体的交易意图和利益诉求，尽可能尊重投融资双方达成的内在公平安排，避免以民事规范中抽象的公平理念否定商事交易的实践逻辑，确保裁判结果契合商事交易营利性的本质需求。
（三）以组织法的视角为对赌协议履行寻求出路
商事活动具有逐利性，但这种逐利性并非是单纯追求个体利益，而是在推动个体财富增长的同时，通过资源的优化配置、交易的有序开展，增进社会整体财富，推动整体社会进步和经济发展。基于此，助推商事交易的健康发展、营造稳定公平透明可预期的法治化营商环境，不仅应成为商事立法的核心制度功能之一，更应成为司法实践持续追求的目标。这就要求此类纠纷解决过程中应秉持商事思维，尽可能地尊重商事交易创新，不能因为法律没有规定就否定商事交易的创新性，恰恰相反，只要法律没有作出否定评价，就应肯定其法律效力。从司法实践来看，《九民纪要》明确肯定了与公司对赌的协议的法律效力，结束了此前司法实践中对该类协议效力认定的争议，体现了尊重商事交易创新的裁判逻辑。
但遗憾的是，当前司法实践中，对于与公司对赌的股权回购型协议履行纠纷的处理，仍多局限于合同法的单一路径，未能充分兼顾公司法的组织法属性。所谓公司的组织性，其核心在于公司法中的权利具有强烈的嵌入性与网络性，也即股东与公司之间、股东之间以及股东与管理者和债权人之间的权利深嵌于复杂的权利网络结构中，彼此依存、互为条件、相互制约，而公司法最终的目的就是通过提供一套规范，使此种复杂的合作成为可能。这种组织性恰恰是在处理与公司有关的商事纠纷中不可忽视的重要内容，但是，在现行司法裁判中，组织性却未得到足够的重视。无论是法院认定对赌协议因存在法律障碍而一时履行不能，还是法院以目标公司未启动减资程序、违反附随义务为由，要求目标公司承担违约责任，本质上都是沿用了合同法的裁判思路，侧重关注合同的履行状态，并在此基础上适用违约责任。尤其是在允许法院对违约金进行调减的情况下，简单适用合同法的损害填平原则，更是忽略了对赌协议作为商事交易的本质特征。正因为对赌协议的核心是投融资双方的风险分担与利益共享，其所涉纠纷的内在组织性决定了其履行不仅涉及合同双方的权利义务，更与目标公司的法人独立地位、股东权益、债权人利益保护等组织法层面的问题密切相关。因此，在探求与公司对赌的股权回购型协议的可能履行方案之时，应跳出单一的民事思维逻辑，从商事组织法的角度，在平衡投资方、股东、债权人以及目标公司利益的基础上，遵循商事交易营利性及其对可预期性的需求，完善相应的资本市场投融资法律规则，进而对司法裁判形成明确指引，为目标公司股份回购这一商事创新提供可行出路，为后续此类纠纷的非诉化解提供可供参照的确定性指引。
四、 与公司对赌的股权回购型协议履行的路径选择
遵循商事思维，既应当肯定对赌协议作为新型交易的效力及可履行性，避免简单地从契约法的角度以违约责任替代实际履行，还应充分尊重商人自治，从组织法的角度实现商事主体多元利益的平衡。从组织法的视角来看，大股东与小股东、公司管理层与公司股东、公司股东与债权人之间的三类利益冲突是普遍存在的，在与公司对赌的股权回购型协议的履行环节中，大股东与小股东、公司股东与债权人的冲突格外突出，这集中表现为股权回购需经大股东控制下的股东会作出减资决议，并需经减资程序中较为严苛的债权人保护程序，而这也是阻碍对赌协议履行的原因所在。
（一）问题症结：如何实现债权人保护
现行规则将对赌协议中约定的股权回购纳入减资程序框架，意味着股权回购面临股东会决议和债权人保护两道关卡。事实上，对于股东会作出减资决议而言，可将公司签订对赌协议时同意股权回购，视为其同意通过股东会作出减资决议，法院可以判决目标公司履行决议等程序，以尊重商事自治，对公司怠于履行决议等不诚信行为进行否定性评价，避免对公司及其股东形成过度保护。但是，债权人保护程序始终是难以跨越的障碍。
审视公司减资中的债权人保护问题，首先需探求减资程序与股权回购绑定的原因何在。在股份回购问题上，比较法上存在两种不同的立法例。奉行资本维持模式的立法例通常会设置财源限制条件，以维持公司资本，保护债权人的合法权益。比如，英国公司法规定，只能运用可分配利润或者为回赎或回购而新发行的股份收益进行回赎或回购股份；奉行清偿能力测试模式的立法例则不论回购资金是否来源于公司资本，都以是否满足清偿能力测试标准作为能否分配的依据。比如，在《美国修正示范商事公司法》语境下，股权回购属于广义的分配概念，包括股权回购、利润分配、减资等各种行为，其本质都是指向资金流向股东的行为，其放弃了传统资金来源限制，改为公司无力偿债时不得分配。也就是说，只要分配行为能满足衡平测试、资产负债表测试以及资本充足率测试，确保作出分配后，公司仍有能力偿还其到期债务，且总资产大于总负债，仍有足够资金维系企业正常经营，公司即可进行股权回购。我国《公司法》虽采严格的资本维持原则，但未规定股份回购的财源限制，此时债权人的利益保护存在空白，而减资中的债权人保护程序恰恰能弥补这一不足，间接填补其财源限制，这就使得《九民纪要》将减资程序作为股权回购的前置条件，以保护潜在债权人，遵循“凡回购，必减资”的逻辑。可以说，《九民纪要》的规定是在现行法框架下，为在公司股权回购阶段保护债权人而作出的制度安排。
但将公司股权回购与减资程序绑定的逻辑面临诸多质疑。首先，从股权回购协议能否履行的审查主体来看，以是否履行减资程序作为对赌协议能否履行的判断标准，意味着股权回购异化成了减资，实质上将判断权转移给了股东会、债权人等具有利益关联的判断主体。如此一来，股权回购难言顺利履行，面对股东和债权人事前把控，投资方处于极其被动的地位。其次，从资本维持的角度来看，无法完成减资程序进而不能履行回购义务的公司，可能完全具备在债务到期时清偿债务的能力，回购款的支付可能并不会影响公司的持续经营，僵化的债权人保护程序人为地制造了股权回购的障碍，不当提升了债权人保护规则的适用强度。换句话说，僵化的资本维持标准实则忽视了股权回购本身是否影响企业正常经营、到期债务清偿等更为关键的问题。最后，从减资中债权人保护程序的实际运行来看，债权人在市场信用普遍缺失的背景下，往往获得通知后就马上行使异议权，以获得清偿或者担保。这样一来，公司一旦减资，就要做好清偿所有债权的准备，减资程序难以进行下去。
事实上，无论是分配股息、减资，还是股份回购，都是向股东返还价值的替代方式，故减资以及股份回购实则都是一种分配行为，减资和股份回购是并列关系而非包含关系，二者本应是相互独立的程序。经过股权回购或者减资程序，资金向股东流出的目标即已达成。那么，将涉对赌协议的股权回购纠纷一概与公司减资程序绑定是否有必要，目标公司的股权回购是否会一概侵害公司债权人的合法权益，均值得探究。
（二）履行出路：目标公司股权回购的可行安排
1．对赌协议应当记载于公司章程
对赌协议记载于公司章程是后续程序展开的前提。这是因为，公司章程具有公示性，其约束力包括对内和对外两个方面，在对外效力方面，公司章程虽对外不具有约束力，但对善意第三人具有对抗效力。通过将对赌协议记载于公司章程，能够在对未来债权人进行充分信息披露的基础上，避免其将公司通过对赌协议获取的投资误认为是公司的永久性资本，进而因误信作出错误的商业决策。从比较法上来看，英国公司法上可回赎股份的发行以及回赎的行使条件必须明确规定在公司章程中。这是因为，如果新发股份的动因显然是回赎或者回购现有股份，则债权人不会被误导认为公司发行股份的目的是永久性提高资本账户载明的数额。也就是说，如果给予债权人以足够的信息披露，使对赌协议投资方的投资符合真实的资本外观，表明该公司的注册资本中存在通过对赌协议获取的投资，投资者未来将通过股权回购方式实现其投资权益，投资者就可以在辨明公司资产实力与偿付能力的基础上，自主决定是否要成为公司的债权人。
之所以对赌协议的相关事实应当记载于公司章程，是因为对赌协议的投资方享有类似于类别股的事实上的类别权。在Cumbrian一案中，Scott法官认为，无论持有的股份类别是否相同，只要持有的普通股中享有某些特殊权利，这些特殊权利即为类别权，进而所持的普通股也成为类别股份，原告构成类别股东。虽然对赌协议投资方持有的是普通股，而非类别股，但投资方持有的股份享有要求公司股权回购的权利，这种特殊权利构成事实上的类别权。《公司法》第95条第5项规定，发行类别股的，公司章程应当载明每一类别股的股份数及其权利和义务。既然类别股系公司章程应当公示的事项，那么此种具有特殊权益股份也应作为公司章程载明的事实。与此同时，鉴于变更属于公司内部事项的普通股股东的优先购买权，尚且须规定于公司章程，对赌协议更是涉及公司内部的资本结构及公司外部债权人的利益，举轻以明重，为普通股股东增设强制公司回购股权的权利更应当记载于公司章程。
此外，在会计记载上，为了更加清晰地表示出对赌协议对公司资产负债结构的影响，也应对相关规则进行调整。2017年新修订的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（财会〔2017〕7号）规定，企业所发行的不能无条件避免支付现金或者现金等价物的金融工具，应识别为负债，而非权益。2022年9月，财政部发布了5项金融负债和权益工具区分相关的应用案例，正式将对赌协议的出资款定性为公司负债而非公司权益。这样一来，从会计角度将对赌协议的出资款列为负债，为对赌协议后续股权回购提供了恰当的对外公示的路径，尤其是为对赌协议签订后形成的新债权提供了充分的信息披露和事前保护。
2．实质考量债权人保护的现实需要
我国《公司法》虽然将债权人保护置于重要地位，但并未实质考量股权回购对债权人债权实现的影响。事实上，在公司的各种“资本”中，真正可能影响到债权人利益的是实收资本并非注册资本。但是，现行《公司法》在资本维持原则之下，要求公司始终保持一个超过注册资本的固定数额，试图用较高的门槛实现债权人保护。但在不考虑公司负债的情况下，仅从保障资本公积、盈余公积等资本结构上进行限制，将会为债权人提供远远超过注册资本数额的不合理的过度保障。而注册资本本身对债权人来说意义不大，因为它可能是不足的，且是参照过时的概念来审视资本。实践证明，在注册资本无法给债权人提供实质性保护的情况下，债权人也不再像过去那样强烈依赖注册资本。相反，不合时宜的保护债权人的举措，反而徒增公司运行的成本。
从比较法上来看，在秉持资本维持原则的立法例中，虽然债权人利益也是股份回购以及减资中的重要考量因素，但是其保护并非如此严格以至于阻碍商事交易的正常进行。在始终秉持资本维持原则的英国法和日本法上，股份回赎或回购与减资是并行的两套制度安排，均对债权人保护采取逐步宽松的态度。这一宽松化趋势可为我国对赌协议股权回购提供经验参照。比如，在英国法上的股权回赎或回购程序中，对于所有公司而言，原则上只有可分配利润以及为回购或回赎新发行股份的收入可作为回购财源，但是如果被回赎或回购的股份最初是以溢价发行的，那么回购财源上限为发行所收到的溢价或者公司当前股份溢价账户的价值中较低的一方，这也就意味着即便是秉持资本维持原则，股份溢价账户中的价值亦可以作为回购的财源。在此基础上，英国法对封闭公司的债权人保护持更为宽松的态度，鉴于封闭公司通常可能缺乏足够的可分配利润，并且新发行的股份也可能无人问津。因此，立法机关决定，除非公司章程对此作出限制或者禁止性规定，否则在遵守一定保护措施的情况下，无需遵循先前的资本标准，公司即有权回购股权，可以运用可分配利润或发行新股的收益以外的资金对购买自有股份进行支付，即资本支付。与此同时，公司一方面还需通过由董事发出偿债能力声明来对债权人进行保护，另一方面债权人还可以在回购决议通过的5周内，申请法院审查。这样一来，股份回购的债权人保护门槛大大降低。
回到本文讨论的与公司对赌的股权回购型协议的履行路径中，笔者认为，在公司具有资本（股本）之外财源的情况下，目标公司无需通过减资即可履行股权回购义务；只有在不得不动用资本（股本）的情况下，才需在现行法框架内通过减资履行股权回购义务。同时，即便是将回购与减资绑定，债权人保护程度也应当予以缓和，以实质保护真实债权人为导向。
3.无需减资的股权回购路径
鉴于我国尚缺乏股份回购的财源限制，在无需减资即可回购的情况下，需确立公司可供回购的资金来源。回购资金可能来源包括可分配利润、股权转让所得、资本公积金和盈余公积金。可分配利润自不待言，其本身就是公司分配给股东的价值，股权转让所得则可类比于比较法上新发行股份的收入，属于外部资金来源，二者均与债权人利益无涉。争议较大的是，资本公积金与盈余公积金能否作为股权回购的资金来源。
（1）资本公积金
资本公积金能否作为回购财源，始终面临着是否侵蚀公司资本的争议。能否回购的关键在于资本公积金是否属于公司对债权人承担责任的财产范围。如果其本身就不属于公司向债权人承担债务的责任财产，那么自然不必基于债权人保护的需要，禁止资本公积金作为股权回购的资金来源。从我国司法实践来看，法院通常认为未登记为注册资本的资本公积金，并非对债权人承担责任的财产范围。比如在某公司执行异议之诉一案中，判决认为，“公司章程仅记载了注册资本，作为资本公积金出资依据的《增资扩股协议》并未经登记备案，不具有公示效力，因此股东虽未足额支付《增资扩股协议》中进入资本公积金部分的认购款，但也无需对公司债务不能清偿部分向债权人承担补充赔偿责任。”由此，既然资本公积金因不具有公示效力而不属于公司的责任财产范围，那么其也不属于公司资本范围，股份溢价账户中的价值作为回购财源具有可能性。资本市场的投资实践对此也有明证，《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》（以下简称《细则》）第14条规定，上市公司可以使用发行普通股取得的超募资金回购股份。
退一步讲，即便将资本公积金作为股权回购的一般资金来源存疑，但考虑到对赌协议中的增资具有特殊性，也应肯定资本公积金作为该类纠纷中回购来源的正当性。事实上，对赌协议本质是一种估值调整机制，其增资额只有很少部分计入股本，绝大部分则计入资本公积金，而资本公积金代表的是出资溢价，也就是投资方对目标公司未来的估值。于是，当公司未实现对赌协议指向的目标时，事实证明投资者进入公司时所支付的溢价偏高，公司按照约定将多收取的溢价款返还给投资者，完全顺理成章，而且能够完整反映资金的来龙去脉。尤其是在对赌协议通过公司章程以及会计记载进行公示的情况下，对于对赌协议签订前的债权人而言，该部分资本公积金对其债务清偿并无影响，甚至还增加了公司的清偿能力；对于对赌协议签订后的债权人而言，资本公积金并不纳入注册资本一并进行公示，债权人并未将资本公积金作为注册资本的一部分看待，进而也就没有产生将资本公积金作为偿债财源的合理信赖。于是，取回投资方向目标公司进行“形式增资”的资本金，该行为本身并不会实质性动摇公司资本结构的根基，也不会对债权人的利益造成不利影响，这仅仅是双方为履行此类特殊交易而为的市场惯常行为，公司资本制度和资本维持原则并不会受一笔正常的资金流动的影响。在财务会计处理上，投资方的出资溢价部分可以理解为金融负债，从而不受资本公积金用途条款的限制。因此，应当肯定对赌协议投资方将资本公积金作为回购财源的正当性。
（2）盈余公积金
盈余公积金作为回购财源也具有正当性。首先，从盈余公积金的本质来看，其提取目的并非着眼于债权人保护，而是为了限制股东的分红要求以满足公司存续与扩大经营的需要。盈余公积金包括法定盈余公积金和任意盈余公积金两部分，《公司法》第210条规定，公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金；公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。因此，从本质来看，盈余公积金是由股东可分配利润转换而来，本就属于股东应从公司取得的利益的一部分。其次，比较法上对盈余公积金的提取及使用呈现宽松趋势。英国法上没有公开公司及私人公司提取一定数额的法定盈余公积金的要求。我国台湾地区，公司买回自己股份的财源限制，除未分配的盈余外，法定盈余公积、特别盈余公积均可作为回购股份的财源。此外，2001年修改后的《日本商法》第288条规定，一旦盈余公积金与资本公积金的合计金额达到资本金的1/4，则不再需要提存盈余公积金，而我国则要求提取至资本金的1/2，相比之下，我国对盈余公积金的提取要求过于严格。一方面是比较法上对于盈余公积金逐步宽松的规制态度，另一方面盈余公积金本就源于股东的可分配利润，故以盈余公积金作为回购财源并无不当。司法实践中，法院亦肯定资本公积金、盈余公积金作为回购财源的正当性。
4．需经减资的股权回购路径
只有无上述财源可供回购的情况下，才需通过减资进行回购。事实上，我国公司法的减资程序有过度保护债权人之嫌。近年来，英国公司法在减资程序中逐步放松了对债权人的保护态度，此前公司在向法院提交减资的申请前，必须偿付在减资之时未偿付的所有债权人的债权，或者为其提供担保，彼时与我国《公司法》现行的制度安排相类似，但是英国对公司法评估后认为，这实际上使得债权人的地位甚至比公司减资前的地位还要高，法律过度保护了债权人的利益。后行政条例修订了英国《2006年公司法》的减资规定。其中最重要的变化在于债权人向法院反对减资需要由其承担举证责任，不仅需要有可被接受的债权或是请求权，还需要证明“减资导致公司无法履行或清偿到期债务或请求权的可能性真实存在”，这样一来，公司偿付债权的压力大大减轻。而封闭公司减资过程中对债权人的保护更为宽松，其减资程序无需法院批准，仅需董事作出偿债能力声明，即声明作出时没有理由可以认定公司无法偿付（或）履行其债务以及公司将在本次声明作出的12个月之内，能够支付（或履行）到期债务。由此将责任转移给了董事。
于是，有观点主张借鉴偿债能力测试标准改进财源限制逻辑，在股权回购方面放弃现有债权人介入模式，在封闭公司中引入偿债能力声明机制，公司经过偿债能力检测且对外发布声明后，可直接减资，无需向债权人提前清偿或者提供担保。若因公司违法减资，导致债权无法实现，债权人有权要求股东、董事等责任人在不当减资本息范围内对其承担清偿责任。对此，应当看到，一方面董事会中心主义尚未在我国完全确立。另一方面，这一制度在域外的实际效果也不及预期。虽然偿付能力声明程序使得私人公司的减资程序更为简单、快捷，但是该程序的设置给公司董事施加了特殊的责任，如果董事声明的事项没有合理理由支持的话，那么可能招致刑事制裁。于是，实践中该程序往往被搁置一旁，难以真正发挥作用。尤其是开展大型和复杂业务交易活跃的公司，此类公司的董事都不愿在偿付能力报告上签署自己的名字，许多公司宁愿选择缓慢而昂贵的法院批准程序进行减资。因此，偿债能力声明机制难以被参考，但比较法上逐步放松对债权人保护态度的取向值得借鉴。
毋庸置疑，公司法上的减资规则理应秉持宽严相济的价值取向。实践中需要的是既能防止不当目的减资，又能满足正当目的减资便利性的法律规则。股权回购型对赌协议往往是公司对赌失败时，通过减资的方式实现对投资人的利益补偿。此时经由减资实现股权回购的目的，并不具有不当减资的情形，故应当对减资程序中的债权人保护程度予以缓和，以便利正当目的的减资行为。尤其应该防止债权人在公司净资产为正，甚至完全能够保障其债权偿付的情形下，仍无正当理由要求公司提前偿付或者提供担保的情况。因此，一方面，在需减资回购的案件中，应实质考量减资对债权实现的影响。目标公司在作出减资决议时，并非需要对所有潜在的短期以及长期债权进行清偿，否则债权人所有债权都因此而加速到期，对债权人有过度保护之嫌。对此，可考虑参照英国公司法的规定，仅对减资后一年期间内到期的公司债权人的债权进行保护。在此基础上，应要求公司在编制资产负债表及财产清单时，由第三方中介机构对公司资产情况出具报告并进行评估，以此客观确定减资行为对债权人利益的影响。同时，董事会提出议案以及股东会作出减资决议时均应将债权人利益保护考虑在内。在作出减资决议后，公告并通知债权人。另一方面，可以考虑将债权人介入环节后置并由其证明减资将影响其债权实现。对于接到减资通知后提出异议，主张提前清偿或者提供担保的债权人，由债权人就减资导致公司无法清偿其到期债权具有真实可能性进行举证，目标公司审查后如与客观评估情况不符，则无需提前清偿或提供担保，减资程序正常推进。在公司减资完成后，应当允许对减资存在异议的债权人作为与决议具有直接利害关系的主体，依据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（四）》第1条之规定向法院提起公司决议效力确认之诉，此时债权人仍需对减资侵害其债权的真实可能性予以证明，法院则对公司是否尽到了对异议债权人的保护义务进行程序性判断，若未尽到，减资决议仅对异议债权人不生效力。至于主张期限，可以参照日本、韩国公司法关于公司减资相对无效制度的规定，准予异议债权人自减资登记之日起6个月内向法院主张公司违法减资行为无效，以此制度设计避免债权人过早介入而导致减资程序难以进行。
此外，在公司未对异议债权人尽到保护义务的情况下，债权人还可以参照《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》第29条之规定，在公司违反《公司法》规定减少注册资本时，请求股东在其因减资所获利益范围内对公司债务承担责任，或者请求存在故意或者重大过失的董事、高级管理人员承担损害赔偿责任。
5．综合考量公司偿债能力
无论是减资回购还是非减资回购，目标公司在履行对赌协议回购义务的过程中，均要综合考量公司的偿债能力。实践中，某法院在“华工案”判决中即通过在偿债能力的层面上论证股权回购事实上的履行可能性，进而在目标公司未完成减资的情况下，直接判决股份回购款的支付。参照比较法上偿债能力测试标准，董事会提交议案时，应综合考虑回购或者减资之后公司总资产与总负债以及资金情况，以此保证公司未来一定期限内能清偿到期债务，公司具备持续经营能力。资本市场投融资实践也对此提出了要求，比如上交所《细则》第5条即规定，上市公司董事会应当充分关注公司的资金状况、债务履行能力和持续经营能力，审慎制定、实施回购股份方案，回购规模和回购资金等应当与公司的实际财务状况相匹配。
之所以将考量公司偿债能力的职责赋予董事会，原因在于，在我国《公司法》体系内，股东会享有公司利润分配、回购和减资的最终决策权，董事会享有议案提出权。一方面，根据忠实义务的要求，董事应站在公司利益的基础上履行职责，保障公司的持续经营。与此同时，在股权非减资回购以及减资回购过程中，董事均应当尽到勤勉义务，其在提出议案时，应对可能影响的债务范围以及公司的资产情况、流动资金状况等予以明确，其应为公司偿债能力是否将受到影响提供更为清晰而全面的论证分析。另一方面，根据信托理论，董事作为公司经营者，拥有对公司资本的受托人地位，在公司陷入财务困境时，要承担保障公司债务能够被公司资本有效清偿的信义义务。此时，如果由商业判断规则检验，发现董事因为未尽应尽注意造成公司偿付能力下降，使公司陷入财务困境或导致本就处于财务困境的公司雪上加霜，致使公司无法偿付债权人债权的，该董事需要就其造成的损害对债权人承担信义责任。对此，现行《公司法》第191条为董事向债权人承担责任提供了请求权基础。
结语
在市场经济条件下，对有效市场的追求迫使法律在平衡自由与秩序之时，为商事交易创新预留足够空间。对赌协议作为中小企业融资的重要渠道，在资本市场投融资中扮演着重要的角色，甚至在投资市场有着“凡融资，必对赌”说法。但是，在触发回购条款后，与公司对赌的股权回购型协议的履行问题尚未解决，司法实践运用民事思维采取“未减资即驳回”以及“驳回后承担违约责任”的审判进路，使得对赌协议与资本市场最初的商事交易安排相背离，与商事交易的自治性、可预期性与内在公平性相违背，影响了中小企业风险投资的活跃度和企业融资效率，进而制约了商事交易的高效运转。
分析与公司对赌的股权回购型协议的履行问题，应当紧扣其商事交易的本质属性，以商事思维在组织法的框架之下寻求出路，着力尊重商事主体的自主交易安排和内在的公平性。事实上，目前股权回购型对赌协议的履行堵点在于债权人保护问题。司法中债权人保护应基于现实需要而非凭空想象，实质考量债权人保护的必要性以及程度，在综合考量公司偿债能力的基础上，区分无需减资的股权回购路径和需经减资的回购路径，最大程度地保障和促进对赌协议的履行，保障中小企业融资，从而以资本市场投融资商业模式的创新助推经济社会高质量发展。
因篇幅限制，已省略注释及参考文献。
引注：王静、徐欣：《商事思维下股权回购型对赌协议的履行出路》，载《河北法学》2026年第10期，第20页-40页。
