作者简介:孟勤国，男，浙江绍兴人，法学博士，武汉大学弘毅特聘教授,博士生导师，武汉大学民商事法律科学研究中心主任，研究方向：民法、物权法等；周勃，男，湖北武汉人，武汉大学法学院博士研究生，研究方向：民商法。

摘要:资产收益权交易作为商事实践的重要创新，因其基础权利的法律内涵模糊，引发了关于其信托性质和效力边界的深入讨论。昆山纯高案在资产收益权信托效力的司法认定上具有重大突破。财产信托和资金信托是资产收益权交易的两种模式，前者所涉纠纷焦点在于信托财产的确定性与信托合同的有效性，而后者的法律实质更接近于借贷关系而不是信托。受信托法律主体地位和信托财产确定性等因素制约，我国信托法下的资产收益权信托效力面临障碍，穿透式思维与商事外观主义的博弈更增加了这一问题的复杂性。信托法律关系、信托目的、真实销售、委托人权益等核心要件决定着资产收益权信托的效力边界。信托法应重新厘定信托定义，转变思维逻辑定式，走出信托财产独立性的认知局限，为资产收益权信托等商事实践创新提供有力法律保障。

关键词:资产收益权；资产证券化；信托财产；信托效力；破产隔离

引言

在近年来的商事实践中，资产收益权交易因其灵活性和多样性，成为信托及其他资管类投融资项目中常见的交易媒介，某种意义上甚至被视为我国企业融资逻辑改变的里程碑事件。司法实践中，2013年上海市高级人民法院对安信信托投资股份公司（以下简称安信信托）诉昆山纯高投资开发公司（以下简称昆山纯高）案（以下简称昆山纯高案）终审判决的作出，虽然为案件本身的解决画上了句号，但是围绕该案引发的争议却久久不能平息，仅就资产收益权转让与回购合同性质就产生了五种不同的裁判态度。司法裁判的犹疑不定更是令这类交易的实践应用错综复杂、问题丛生。传统民法对“收益权作为所有权权能”的固有认知，难以解释现代语境下资产收益权的独立财产属性。资产收益权与资产证券化、信托融资、资管交易等的深度融合更加模糊了其法律性质，而滞后的信托法规范与泛化的穿透式裁判又进一步加剧了规则的不确定性。目前，国内对这一问题的研究早已突破了早前关于资产收益权能否作为适格信托财产的争议，转而发展为对资产收益权交易的法律构造和司法适用，乃至对整个收益权信托法制的深入思考。本文正是基于这一背景，从昆山纯高案司法裁判的突破性意义切入，尝试打破传统部门法的割裂视角，将民法权利理论与商法信托规则相结合，阐明资产收益权交易的信托性质并明确其效力边界，进而推动信托制度作出适应性调整，以期回应商事实践发展对信托法治变革的现实吁求。

一、资产收益权交易的学理之争与制度功能

民法上的“收益权”本是所有权人享有的权利之一。这一概念的实务应用辐射广泛，所有围绕物权、债权、智力成果财产权等基础资产而产生的利益，甚至那些具体内容和义务人尚不明确的未来权利也可以被收益权概念所涵盖。自20世纪90年代以来，我国一些法律规范就开始不同程度地认可收益权相对独立的财产权属性，实践中其也被逐渐作为适格质押标的，具有了可转让和融资担保功能。

（一）经典回溯：昆山纯高案及其裁判争议

2009年9月，昆山纯高与安信信托签订《资产收益财产权信托合同》（以下简称《信托合同》）设立收益权信托。该信托中的基础资产为昆山纯高所开发房地产项目的国有土地使用权及其在建工程，信托财产是委托人昆山纯高对基础资产依法享有的取得收益的权利以及因其管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产。昆山纯高随后委托安信信托将上述信托财产即基础资产收益权全部转化为信托受益权。受托人安信信托面向公众投资者发行优先受益权份额，昆山纯高为该优先受益权份额的发行提供了增信措施，方式为担任信托一般受益人。优先受益权份额的对价资金用于昆山纯高继续进行基础资产开发。但对价资金并不直接支付给昆山纯高，而是通过双方另外签订《信托贷款合同》约定，在公众投资者向安信信托支付优先受益权份额的对价资金后，安信信托再将该笔资金以信托贷款形式发放给昆山纯高。但这样一来，信托贷款回款保障措施就基本依赖于昆山纯高的承诺，显然受托人在其中承受的风险过高。为了实现双方风险和权益的平衡，昆山纯高将基础资产和昆山纯高关联方的房地产抵押给安信信托，以此作为《信托贷款合同》中债权的担保。

之后，由于房地产市场宏观调控政策以及市场波动等多重因素影响，涉案房地产项目的销售情况与当初预期相去甚远，致使该信托成立不久昆山纯高就无法依照合同约定维持信托专户的最低现金余额。随后，安信信托对公众投资者进行了刚性兑付，遂起诉昆山纯高要求其偿还贷款本息及相应违约金，并要求处置抵押物以偿还债务。而昆山纯高则辩称纠纷解决应以《信托合同》而非《信托贷款合同》为准。本案一审判决认为信托合同和信托贷款合同存在冲突，并将案件定性为营业信托纠纷，法院认定案件中的《信托贷款合同》仅为形式合同，其实质是为了实现《信托合同》所约定的抵押登记，法院对于其中所规定的高额违约责任不予支持，认为应以《信托合同》为准，亦将被告及关联人的抵押担保认定为有效。一审判决作出后，原告安信信托和被告昆山纯高均提起上诉，二审法院作出了维持原判的判决。

作为国内“资产收益权信托诉讼第一案”，昆山纯高案的司法裁判结果注定不可能完美，甚至案件的参与法官也表达出对于判决的不同个人意见，以至于该案判决后即引发学术界和实务界巨大震动。例如，有学者认为“该案的审理不仅未能起到规范信托市场的积极作用，反而为这类收益权的有效性问题留下了疑问”；然而也有学者却认为该案判决“实质重于形式”“为通过司法裁判规范新型金融活动展示出更大空间”。尽管分歧和争议颇大，但信托实务界对于该案的裁判结果总体是赞赏的，认为其可贵之处就在于认可涉案信托合同效力的同时并未绝对否认贷款合同和抵押合同效力，这种对双重合同安排予以理解和容忍的司法态度，是对实践中信托合同债权难以附着抵押登记的现实困境的理性考量，其所秉持的实质重于形式的裁判理念已经映射出穿透式审判的思维逻辑，对于维护商事交易安全和保护投资者合法权益具有突破意义。

（二）资产收益权交易在商事实践中的制度功能

21世纪初，房地产企业和信托公司联合推出了一种为特定房地产建设项目融资的新做法：以房地产开发项目等在建工程为基础资产设立资产收益财产权信托，然后在资本市场发行信托受益权凭证实现融资目的。至于为何要创设出如此复杂的交易结构和法律关系，主要原因之一在于规避当时金融监管部门对房地产行业信托贷款等的严格限制。国家自2006年起便开始对房地产行业实施金融调控，金融资本进入该行业受到诸多政策限制，但实际上以资产收益权为媒介的交易却通过精巧设计规避了相应监管措施。2013年前后，随着收益权概念在成文法中密集出现，实践中大量存在的资产收益权概念类产品开始得到金融监管规章的追认。

我国理论界和实务界关于资产收益权性质的认识存在巨大分歧，代表性观点有三种：一种认为资产收益权是债权中的将来债权，是指在将来因基础资产而产生的对第三人的价金支付请求权，实务中的各类资产收益权都是将来债权的具体表现形式，只不过其中有些有一定基础法律关系因而未来收益相对确定，而有些则缺乏一定基础法律关系因而将来债权的实现程度相对不确定；第二种观点认为资产收益权中的“收益权”就是所有权中的收益权能，二者无实质区别；第三种观点认为资产收益权是用益物权，有学者在此基础上将其定性为“一种特殊的新型用益物权”。本文赞同资产收益权应属将来债权的观点。资产收益权作为社会经济快速发展、金融创新和金融需求多样化、财产利用效率不断提高等多重因素综合作用的结果，是商事实践现实需要与限制性监管政策自然博弈的时代产物。对此，若非有法律上绝对禁止的理由和依据，对其行为效力的判定不宜简单“一刀切”，而应以尊重市场经济和私法自治为原则进行具体的个案分析。

尽管到目前为止，有关资产收益权交易的法律规范体系仍未清晰建立，以至于所涉纠纷的解决依然缺乏明确统一的裁判依据，但这似乎并不妨碍此类交易的蓬勃发展和广泛应用。不得不说，资产收益权交易的蓬勃兴起的确可以算作我国商事实践为信托业作出的一大贡献，其模仿信托所构造的其他资管产品的基础资产范围界定也因此受到了影响，使得能对应某种财产收益的权利皆有被设定为可证券化的基础资产从而开展资产收益权交易的可能。除了在建工程以外，资产收益权交易中的基础资产还可以是公司股权或股票、信贷资产、债券收益、应收账款等，实践中的类型比较多样。资产所有权人对这些基础资产所享有的以预售、销售或以其他形式使用和处分该基础资产所形成的现金收入的权利，被作为基础资产本身的价值替代物，避开了法律关于底层资产转让的禁令，利用信托公司独特的信托制度安排和横跨货币、资本、实业三大市场的优势，嵌套各种信托产品和信托计划，或者借助转让与回购合同等形式，解决市场主体融资的现实需求。

二、资产收益权交易信托性质的类型解析

经过20年的发展，商事交易主体对资产收益权的运用已经驾轻就熟。信托作为商事交易中灵活的财产分割利器，既可以成为法律革新的工具，也可能用作规避法律的手段。前者常被视为积极和正面的事物，后者却往往被贴上负面标签。然而法律革新与法律规避并不总是泾渭分明，因为“从长远来看，法律革新就是对那些被历史所接受的法律规避措施的承认”。这种“既可革新、亦可规避”的双面性，促成了资产收益权与信托的结合，并在实践中发展演化为两种不同模式。

（一）财产信托性质的资产收益权交易

资产证券化（Asset Securitization）和信托这两种制度在多个方面具有相似性。这些相似性为二者在金融创新过程中的融合提供了可能。信托制度独特的破产隔离设计使其天然具有契合证券化目的的优势，而且与其他形式相比又最具灵活性，资产证券化大体上可以被看作是“一种信托式的独立化的财产安排”。尽管在不少其他国家和地区，资产证券化中的特殊目的载体（SPV）可以采取公司、信托、有限合伙以及其他较为灵活的组织形式，但在我国，SPV基本上只被允许采取信托架构这一种模式，由此形成了信托型特殊目的载体或称特殊目的信托（SPT）。在我国台湾地区“金融资产证券化条例”中，特殊目的信托被定义为以资产证券化为目的而依法成立的信托关系。

实践中，资产收益权交易的一种模式是由融资主体将特定资产收益权信托给信托公司，由其设置信托受益权并将受益权份额发售给投资者，这就是证券化模式的资产收益权信托，也就是信托受益权资产证券化。2003年华融信托资产管理公司开展的不良贷款信托分层项目是国内首例资产证券化交易。昆山纯高案所采取的资产收益权交易即属于此类模式。也有学者将此种信托模式描述为“融资人信托”，即融资人作为委托人通过向投资人转让或部分转让信托受益权的方式获得资金。此类模式下的资产收益权交易在性质上属于财产信托，作为委托人的原始权益人与受托人信托公司之间是一种他益性的财产信托关系，原始权益人在将其基础资产信托给受托人后，其债权人就不能再对不属于原始权益人的基础资产主张权利，以此实现基础资产与原始权益人的破产隔离。随后信托公司再以基础资产为依托，通过创造性的结构设计将其转化为风险与收益各异的产品，以满足市场主体的多元化和特定需求。财产信托所具有的风险隔离与权益重构的功能充分体现了信托制度特有的精髓。

一般来说，财产信托模式下资产收益权交易，其基础资产价值要高于优先受益权价值，也就是说作为融资一方的委托人只需要让出一部分资产权益，即可通过超额担保的商业操作提高融资成功概率。

（二）资金信托性质的资产收益权交易

实践中还存在着另一类模式的资产收益权交易，是由信托公司先成立集合资金信托计划，然后再运用该信托资金购买资产收益权，这就是资产收益权转让与回购，也叫买入返售，属于广义上的资产收益权信托。在此类模式下，投资收益往往由投资对象“予以承诺支付或者通过回购计划实现，类似于贷款架构”。

资产收益权转让与回购模式也可以看作是与融资人信托相对的投资人信托模式，即投资人是信托的委托人兼受益人，利用资金信托实现信托贷款或投资完成资金向融资人的转移。2002年上海爱建信托公司运用信托资金购买上海外环隧道建设公司股权是国内首例集合信托资金计划。《信托公司管理办法》（2025年）第30条第1款规定，“信托公司管理运用或者处分信托财产时，可以按照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行，国家金融监督管理总局另有规定的从其规定。”据此可知，买入返售可以作为一种独立的交易方式用来管理运用或处分信托财产。此种模式下，当事人会通过合同约定采用信托公司受让目标公司股权或向目标公司增资并以相应股权担保等方式保障债权实现。需要指出的是，在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）关于营业信托纠纷案件审理的规定中，已经明确了此类纠纷并不属于营业信托纠纷。

现实中许多司法案例所涉信托项目采取的都是这种结构，因而也是实践中更为普遍的资产收益权信托模式。司法实践中，法院一般会认为资产收益权转让与相应回购条款建立在双方真实意思表示的基础上，并且也不违背法律和行政法规强制性规定，因而通常会认定为借款合同有效。在中国裁判文书网上，类似的案例和民事判决书并不鲜见。当然，并不是所有的资产收益权转让与回购合同都具有法律效力。在上诉人西藏信托（原审原告）与被上诉人宁波某投资合伙企业（有限合伙）、杨某发、彭某（原审被告）金融借款合同纠纷上诉案（以下简称西藏信托案）中，法院即认定西藏信托与宁波某投资合伙企业签订的所有合同均属于违法交易而依法无效，且需对主债务人债务承担无限连带责任。

通过对比两类资产收益权交易模式的不同信托性质，能够发现信托受益权证券化相关纠纷一般会被定性为营业信托纠纷，因而会涉及信托财产确定性和设立信托的法律效力等核心问题；而在资产收益权转让与回购中，因其本质上类似于贷款架构，一般会被认定为金融借款合同而不是营业信托纠纷，这也是为什么法院对于此类纠纷通常只聚焦于借款合同的有效与否，而对资产收益权确定性以及该确定性之于信托合同效力的影响不作评判的缘由所在。

三、资产收益权交易的信托效力与穿透边界

上述两类资产收益权交易虽然其经济实质都是原始权益人通过信托架构进行融资，但是从信托设立端还是从交易端引入资产收益权的端点区别，决定了两类模式下资产收益权介入信托的不同法律角色，同时也在法律关系和受托人义务与责任方面呈现出巨大差异。这些都会影响到资产收益权交易的信托效力以及司法裁判是否对其予以穿透否认。

（一）我国法下资产收益权交易的信托效力屏障

英美法系的大部分国家已普遍认同信托应被视为“独立经济利益体”，即法律人格者的经济权益或经济人格，在内容上包括资产和负债，这使得信托真正独立于受托人、受益人及其他人的财产。然而大陆法系国家并不认可信托的独立法律主体地位，信托只是表现为一组复杂的法律关系，这种法律关系体现出信托财产所具有的独立性、权利主体与利益主体的分离性和责任的有限性等特点。在我国，SPV能够采取的唯一架构虽然是信托，但由于信托未被赋予独立法律主体地位，而承载权利义务的唯一主体只能是法律人格的拥有者，因此我国变通性地将信托受托人确定为发行资产支持证券的主体。然而，由于受托人仅为信托法律关系中的一方当事人，无法表彰信托整体，因而背离了SPV架构下应由其作为独立主体发行证券的基本逻辑。

信托的成立需以必要财产为前提，信托法律关系之核心就在于信托财产。在信托财产所需满足的条件中，最具争议性的莫过于确定性原则。我国《信托法》第7条明确规定：“设立信托，必须有确定的信托财产”，第11条又将“信托财产不能确定”列为信托无效的情形之一。可见，信托财产的确定性是信托合法有效设立的决定要素。然而如前文所述，主流观点认为资产收益权属于将来债权，而将来债权能否成为让与对象“在理论上不无争论”，因而将资产收益权作为信托财产在设立信托时就面临确定性问题，继而使得信托效力也面临障碍。将来债权中有的因存在一定基础法律关系使得未来收益相对确定，而有的则因缺乏基础法律关系而导致未来收益不可预测。对于未来收益相对确定的可预测型收益权，不应为其成为资产收益权信托财产设置障碍。然而对于未来收益不可预测的情形，在我国资产证券化业务的监管中是不被允许作为基础资产的，当然也不可作为资产收益权信托中的信托财产。

（二）穿透思维与外观主义之于信托效力的博弈

在传统的商法逻辑中，为追求商事交易效率与安全，商事活动的关键不在于探究当事人的真实意思，而是以行为人外观为准认定商行为效果。商事外观主义是一种在特定情境下权衡和解决真实权利人与外观信赖人之间利益冲突的论证途径。然而在金融市场创新推动下，各种金融产品和交易日趋复杂，在表面形式之下可能通过层层嵌套等方式隐藏着当事人不可示人的真实目的。一味机械遵循商事外观原则可能导致过于关注外观信赖而忽略内部真实的权利人，从而损害实质公平。因此在商事交易中引入哲学上“透过现象看本质”的思维就显得尤为必要。金融监管领域自2014年开始提出“穿透式监管”概念并逐渐广泛应用。《九民纪要》也提出在金融纠纷案件中应避免泛化和滥用外观主义理念，对金融创新业务要实行“穿透式监管”，正确认定多层嵌套交易合同下的真实交易关系，明确要求各级法院要“通过穿透式审判思维，查明当事人的真实意思，探求真实法律关系”。我国《民法典》第146条通谋虚伪表示的民事法律行为效力规则，即为对当事人真实意思表示的穿透式认定。

这种穿透式思维在金融监管和金融审判中的确发挥了积极作用。前文中西藏信托案就是运用穿透式审判思维的典型代表，法院对该案所涉多层嵌套的资管产品，采取向上穿透案涉贷款资金真实来源、向下穿透案涉贷款资金真实流向的做法，最终拨开案件的层层迷障，锁定了案涉交易“名为信托贷款，实为投资股票牟利”的本质，相关合同既违反金融监管强制性规定又损害社会公共利益，故认定所有合同均属违法交易而依法无效。民事领域基于追求实质公平正义更注重对实质法律关系和当事人内心真意的认定，其主要功能在于破除外观主义迷思。但金融商事行为有其特殊性，一味强调实质会降低效率、阻却创新，因此，穿透式思维的运用也应注意边界和限度，避免因无止境地扩张穿透否定金融创新在市场经济中的合理性。

（三）资产收益权信托效力穿透否认的约束要件

作为商事实践中的重要交易形式，资产收益权信托应该得到应有的鼓励，其中最关键的就是认可其信托效力，但穿透式思维与商事外观主义的博弈却使得这一问题存在较大不确定性。为此，应遵循基本法理和信托规则，从资产收益权信托的核心要件着手，为此类交易的实践发展开辟“安全地带”，确保信托效力不被过度穿透。

1.信托法律关系：支撑信托效力的基本前提

由于信托在大陆法系国家独立法律主体地位的缺失，资产收益权证券化中的信托表现为一种信托关系而非信托实体。我国的资产收益权交易实质上是以公司作为组织形式，以信托作为业务形式。在这种组织架构下，信托依然是一种法律关系，是一种关于委托人、受托人和受益人之间权责利的合同安排，是特许持牌公司所开展的商事业务。信托法律关系，构造起资产收益权交易中的信托架构，是判定是否具有信托效力的基本前提。资产收益权交易，尤其证券化模式的资产收益权信托，是典型的结构化融资交易。在结构化的过程中，势必会产生比普通信托交易更为复杂的法律关系。这些法律关系性质的确定，直接影响该法律关系主体的权利与义务，决定当事人之间所开展交易的性质及相关合同的效力。

资产证券化分为企业资产证券化和信贷资产证券化。前者在法律结构上先由投资者将认购资金以专项管理方式委托管理人管理，再由管理人以专项计划募集资金购买基础资产，本质上这其实是一种间接的委托代理而不是信托关系。昆山纯高案的当事人之间在信托关系以外其实也存在这种委托代理关系，这使得该案的法律关系尤为复杂，但并不构成对该案信托合同效力的否认。就信贷资产证券化而言，我国现有法律规范对作为发起人的银行与作为受托人的信托公司之间关系的表达并不清晰。其中实际存在着两组重叠和冲突的信托关系：其一是以银行发起人转移信贷资产而设立的特殊目的信托，即融资人信托。在此架构中，作为委托人的银行发起人为了减少投资人对信托财产清偿能力的担忧，通常会保留部分信托权益而与投资人共同成为信托受益人，从而以其享有的利益顺位从受托人处分得信托财产下的现金流；其二是受托人直接向投资机构发行资产支持证券而建立的信托关系，即集合资金信托模式，也就是投资人信托。这种架构下，受托人与投资人之间的自益信托关系成为主导，只不过为适应我国金融分业监管的要求，此种架构在实践中往往以“信托计划”的形式出现，其大多以转让与回购合同作为信托贷款架构的替代实现融资目的，司法实践中对此类模式下的合同一般认定为金融借款合同而不是信托。

2.信托目的：决定信托效力的核心要件

信托目的是决定信托关系能否成立和信托是否有效力的核心要件。我国《信托法》明确将“信托目的违反法律、行政法规或者损害社会公共利益”作为信托无效的首要情形。在北京市东城区法院审理的程某与国民信托公司信托纠纷案中，法院就以涉案信托目的不合法认定信托行为无效。《九民纪要》第88条第1款也规定：“信托公司根据法律法规以及金融监督管理部门的监管规定，以取得信托报酬为目的接受委托人的委托，以受托人身份处理信托事务的经营行为，属于营业信托。由此产生的信托当事人之间的纠纷，为营业信托纠纷。”资产收益权交易是一类复杂的金融商事交易，具有层层嵌套、多重合同并附带抵押担保等典型特征，往往藉由一系列结构复杂的设计与安排实现交易目的。信托目的仿如信托之“灵魂”，其无形无相、不可捉摸，由此所产生的复杂法律关系很容易掩盖交易当事人的真实意图，造成行为违法或损害社会公共利益的后果，因此，采取穿透思维实质把握资产收益权交易的本性至关重要。

资产收益权信托通常通过精巧的交易结构以规避监管，实现融资目的。而信托目的却恰好为我国《信托法》《民法典》合同编等法律明确规定，因此司法裁判不得不慎重对待案涉交易信托目的的合法性问题。昆山纯高案司法裁判的可贵之处就在于，没有仅从案件表面进行信托效力的认定和裁判，而是采取实质重于形式的原则，看穿了案涉《信托贷款合同》的真实目的。法院的裁判既体现了穿透式审判思维，又把握住“穿透”的力度和边界，对违反金融监管文件的行为并没有全然否定其法律效力，而是在确认交易不违法且不损害社会公共利益的前提下，结合商事实践现实对当事人的意思自治予以包容。反观西藏信托案中，尽管当事人采取了资产收益权转让与回购合同的交易设计，但法院并没有将其认定为资产收益权信托，而是穿透探明该交易模式下当事人的真实意思表示，在查明其表面合同掩盖了违法和损害社会公共利益的事实后，才认定交易系“名为信托贷款，实为合作投资股市”，合同因违法而无效。

3.真实销售：保障信托效力的关键防线

资产证券化信托中，原始权益人将其基础资产转让给SPV的过程往往被安排为一种“真实销售（true sale）”，只有这样，当原始权益人破产时这项已经被真实销售给SPV的资产才不会被当作破产财产处置。在大多数情况下，真实销售被用于分析资产转让的行为是否是出于破产保护目的而与原始权益人有效剥离。真实销售与否是关系SPV能否产生风险与破产隔离效力的关键防线，违背真实销售原则的交易可能会被认定为担保融资交易。而商事实践所创设的资产收益权设立信托模式却恰恰“规避”了资产证券化对“真实销售”的严格要求，因而被穿透认定为不是信托、没有信托效力的风险较大。

真实销售的法律认定原则分为形式主义原则和实质主义原则。前者仅依照合同条款所表明的当事人转移其基础资产的真实意图，在法律上认定资产转移行为的真实销售属性，除非有证据证明双方有明显规避法律的意图。英国、加拿大、德国等对资产证券化交易即采用此种认定原则。而实质主义认定原则是从会计和管理上对“真实销售”进行分辨，即需要分析并判断发起人是否已经向SPV实际转让了风险和收益，是否存在保留或共享的行为与现象。美国曾采取此原则，但后来逐渐转采形式主义原则。实质主义认定原则在一定程度上背离了资产证券化交易作为商事交易应遵循的外观主义。美国的经历表明，立法的严苛性相当于鼓励法院层层突破SPV对资产转让的形式要求，直至这种形式被揭穿。这看似与我国穿透式监管和审判的逻辑相近，实则存在本质区别。穿透式思维的目的在于通过对当事人行为背后真实关系的探寻，查明当事人真实意思表示和实际法律关系，以此确定商事行为效力或阻止其规避监管规定。资产收益权信托需要通过特定安排实现信托资产与委托人的分离，其风险隔离的目的已有一定保障，“真实销售”可以作为体现信托财产独立性并实现风险隔离的另一重保障而存在，因而在规则设置上应秉承形式主义原则不应过于严苛。

（四）委托人权益：影响信托效力的重要因素

在资产收益权信托中，委托人对资产的控制权以及对交易所承担的风险与责任也是信托效力的重要影响因素。借助信托关系载体，融资人将资产收益权作为信托财产转让给受托人后，对信托财产权利转移之后的资产管理、运营业务却往往仍有控制权，且享有信托剩余利益，即在信托交易中对财产或资源的全部债权性质的请求权均被满足后所剩余之价值的请求权。在资产收益权信托架构中，委托人对形式上独立的信托财产可能依然拥有一定权益控制，而这种权益控制在法院认定信托独立性方面有着重要影响。具体而言，委托人在信托财产转移后，还可能通过资产服务协议等重新以资产服务机构的角色承担管理和维护基础资产、对贷款债权进行审查等责任，一如昆山纯高案中由其作为服务商的做法，因而实质上仍影响甚至掌控基础资产的管理权。

实践中，作为融资人的委托人为增强投资者对资产支持证券足额偿付的信心，通常会在基础资产转让协议中规定追索权或回购权。追索权在实质上是有关资产的风险分配问题，也就是说，当资产转移完成后，资产的受让方有权对资产本身风险所造成的损失主张索赔。追索权安排是判断资产收益权交易性质并可能导致信托独立性被否认的重要因素。尽管一定程度的追索安排并不必然导致资产收益权交易中的真实销售性被法院否认，但法院对“真实销售”的认定的确与追索程度的高低成反比。例如在美国，对于资产交易性质的判断会更多地关注行使追索权的程度。过度或者不恰当的追索安排会被认为委托人承担了与交易性质不匹配的责任，因而会使交易的真实销售性遭到质疑，从而被认定为担保融资而不是信托。如昆山纯高案中由委托人承担一般受益人（或劣后受益人）的做法是资产收益权信托的常见操作。一般和劣后受益人只有在优先受益人取得约定利益后才有机会获得全部剩余信托利益。通常来说，委托人所保留的次级权益需要承担资产收益权信托基础资产的绝大部分风险。对此有论者认为，以资产证券化的标准来看，资产的控制权和风险并未实现从委托人向受托人的转移，因此应否认信托效力，交易应被定性为借款合同。

四、立法修订契机下资产收益权交易的信托法调适

英美法系独有的普通法和衡平法的法律文化，为信托制度功能的多样性和广泛运用提供了土壤。在两大法系的日渐融合下，大陆法系国家通过以受益人的信托受益权取代“衡平法上的所有权”，实现了对信托制度“二元所有权”的本土化改造，继而形成了大陆法系特色的信托制度。我国《信托法》自2001年颁布实施以来已历经25年，为信托业的规范发展提供了重要的法制基础。然而随着商事交易实践的深度演进和信托业务创新的层出不穷，信托法律框架的局限性日益凸显，表现出与其他法律衔接不足、部分条款与信托业务实践脱节等问题。近年来，金融及商事领域的立法活动频繁，相关法律法规的修改进入了阶段性高峰，各界人士时有呼吁《信托法》适时作出调整，这或许为资产收益权交易获得更好的《信托法》支撑提供了契机。

（一）信托的定义偏差与重新厘定之现实必要

作为诞生于英国土壤的法律制度，“信托之于英国法就如同文明之于人类一样必要”。在英美法系下，委托人将信托财产转移给受托人，受托人对信托财产享有“法律上的所有权（the legal title）”，受益人则享有“衡平法上的所有权（the equitable title）”。这种独特的制度设计形成了英美法系信托法中的“二元所有权”，即由两个不同主体对同一财产分别享有两个类似所有权。在我国法下，信托被定位为一种财产权的委托，而不是直接的财产权转移或处分。《信托法》第2条所定义的信托，“是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”立法选取“委托给”而不是“转移给”用以描述信托财产成立固然有其灵活性的一面，对此种处理方式持肯定态度甚至大加赞赏者不乏其人，例如江平教授就曾称《信托法》的“这种模糊的写法，没准儿会被历史证明是正确的”。但“委托给”一词的表述不仅使得我国的信托定义迥异于大部分法域的信托立法，而且也曾引发是否“背后隐含着委托人并未放弃所有权”的批评与争议。随着社会发展和时代变迁，这种模糊的定义方式越来越显现出其弊端。映射到资产收益权信托中就产生了一个最关键的问题，那就是财产权委托无法体现出SPV实现破产风险隔离所强调的“真实销售”。在信托制度中，信托的设立首先需要实现“信托财产不再是委托人的财产”这一法律效果，也就是使信托财产独立，这就需要通过一定的法律技术将财产转移给不同主体，从而形成一种人格上的隔离（如公司的设立）或实体屏障（如SPV）。

借《信托法》可能面临修改的契机，重新厘定信托定义实属必要。我国一些学者和实务工作者已经提出应调整信托定义，例如有人建议将信托定义中的“委托给”改为“转移给”，以此明确受托人依据信托文件享有信托财产权。但如此一来又产生了新的问题，那就是在资产收益权信托中，具体的资产并不转移至信托架构下的受托人处，其所涉及的仅仅是资产收益权，而资产收益权作为将来债权无法有效转移，那么信托定义又该如何包容此类新型信托交易？可见，修改信托定义虽势在必行，但如何修改也是一大难题。在信托制度的诞生地英国，可以说自信托定义进入信托法理论研究视野的漫长岁月中，一直都有学者在思考这一问题。正如英国学者Edwards和Stockwell所指出的：“要对信托概念准确定义即便并非不可能也实属非常困难，而已经存在的为数众多的信托定义，均因存在缺陷而受到批评”，这两位学者的观点已为英国法学界所普遍认同。信托定义的关键应在于揭示信托的本质属性，而信托的本质属性则在于财产的占有、管理与财产利益的享有应分离，也就是说信托财产的占有和管理者并不享有因其占有和管理所产生的利益，而享有这一利益者则不占有和管理信托财产。未来我国《信托法》对信托定义的修订，一则宜矫正先前立法用语模糊带来的现实弊端，二来应体现对信托本质属性的深刻揭示。

（二）信托财产独立性的传统认知局限与实现路径新解

信托制度相比于其他财产转移或财产管理制度的优势，就在于信托财产独立，这也是信托制度的本质特征。在英美信托法中，信托的设立须满足“三个确定性”原则，即设立信托的意图确定、标的物确定和受益人确定。其中，在我国最具争议的信托财产确定性，是源于我国信托法中无法找到理解“确定性”的现成答案。资产收益权交易在实践中出现以来，就一直因资产收益权的将来债权属性，使其作为信托财产的适格性以及设立信托的确定性饱受质疑。这也是为何在昆山纯高案终审判决作出后对该案中资产收益权是否符合信托财产确定性的质疑仍不绝于耳的原因所在。对此，有学者提出资产收益权的收益虽然不确定，但由于收益权的多样性，不能据此一概否认其作为信托财产的适格性，而应视具体的资产收益权所包含的因素判断其确定性，具有确定性的应能作为信托财产设立信托。另有观点较此则更具突破性，认为证券化金融资产的将来债权属性使其仅具有可预期性而不具有确定性，该观点将信托财产存疑的原因直指我国《信托法》的组织法程度缺陷，认为“有关信托财产确定的规定限制了信托在资本市场发挥作用”。

事实上，传统对于信托法中信托财产确定性的认知可能存在局限。信托法律制度要求信托财产在法律上需满足确定性原则的关键，其实在于实现信托财产的可区别性。相关案例的司法裁判能够反映出在这一问题上的认知突破。在世欣荣和诉长安信托案中，法院在判决书中提到，“信托法律关系中信托财产的确定是要求信托财产从委托人自有财产中隔离和指定出来，而且在数量和边界上应当明确，即，信托财产应当具有明确性和特定性，以便受托人为实现信托目的对其进行管理运用、处分”，也就是说法院认为信托财产确定性的功能其实是使信托财产从委托人处隔离和指定出来，因而实现可区别于委托人其他财产的实际效果。

“真实销售”是实现资产收益权信托财产独立性的特有路径，而资产收益权信托则规避了资产证券化对投资资产特定性和“真实销售”的要求，那么这是否意味着资产收益权信托财产不具有独立性？对这一问题的解答，可能需要跳出资产所有权转移是实现信托财产独立性唯一路径的思维定式。诚然，信托财产若不具独立性，信托目的则无法达成。但是即使不转移信托财产所有权，信托财产也有实现其独立性的其他表彰方式。因为从原则上来讲，信托成立之后信托财产即自行封闭，成为只服务于信托目的的财产。为了保障信托目的的完成，应当赋予信托财产独立于受托人财产的法律地位。在我国，这种独立性的实现主要借助于《信托法》和相关规范中对信托财产分别管理的要求。未来信托法的调整应当允许当事人根据交易目的和信托财产的性质，决定信托期间是否进行信托财产权属的转移，这样能够让资产收益权信托发挥更显著的作用。关涉资产收益权信托破产风险隔离最关键的问题其实在于，是否通过一定的安排实现了信托财产的风险或控制权的转移，以及信托财产是否被受托人妥善地进行了分别管理。因此，面对资产收益权信托财产独立性迷局，需要转变信托法的传统思维逻辑，走出只有转移财产权才意味着信托财产独立的认知定式，避免将不转移财产所有权情形下委托人与受托人之间的关系刻板地认定为委托代理而不是信托法律关系。

（三）信托关系的强兼容性与信托法制的重塑

信托作为一项舶来于普通法系的制度，在我国经济生活中扮演着越来越重要的角色。随着2018年中国人民银行等四部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，曾经在资产管理行业中位居前列的信托业面临规范与转型。2019年的《九民纪要》第88条的规定又为各类资管产品适用信托法律关系和信托法提供了依据，监管部门和司法机关对资管产品底层法律属性是信托关系已基本达成共识。2023年原中国银保监会《关于规范信托公司信托业务分类的通知》明确要求信托公司“回归受托人定位”，并将信托业务具体划分为资产服务信托、资产管理信托、公益慈善信托三个大类。2025年1月，国家金融监督管理总局发布《关于加强监管防范风险推动信托业高质量发展的若干意见》，再次重申信托应“立足受托人定位”“推动信托业回归本源”。

得益于信托法制的日渐完善，信托业在我国已成为仅次于银行的第二大金融支柱产业。信托公司“回归受托人定位”的要求，促使越来越多信托公司将资产证券化业务作为转型突破口，信贷ABS、企业ABS等业务成为信托行业的重要选择。从更广泛的视角来看，各种金融业务就其本质而言其实都是一种信托关系，信托应该是财富管理或资产管理的基本法律工具，而不应成为我国法下信托公司的专属业务和工具。实践中各类信托业务或信托计划往往采取复杂的SPV结构，以实现资产隔离和风险管理目的。从2005年信贷资产证券化法律规范的初步确立起算，我国对资产证券化的探索和应用刚好经历了二十载春秋。据中央结算公司中债研发中心发布的《2024年资产证券化发展报告》显示，过去一年我国资产证券化市场全年发行各类产品约1.98万亿元，年末存量规模达到3.82万亿元。在资产收益权信托中，信托公司不再局限于通道作用，而是可以主导信托受益权资产证券化产品的发行，多样化选择基础资产，通过内部分层增信和外部担保措施增信等提高整个信托计划成功率。自2005年首批五家信托公司获得特殊目的信托受托机构业务资格以来，近年来获得这一资格的信托公司数量又有所增加。可以预见，这一市场未来仍将以稳健的步伐、蓬勃的面貌为服务实体经济和促进高质量发展贡献力量。

结语

信托与资产收益权证券化相结合而产生的资产收益权信托，虽然在理论和实践层面都存在一些未解谜题，但是运用这一架构实现结构性投融资的优势不容置疑。在倡导穿透性思维的当下，无论监管机构还是司法机关都可能基于实质重于形式的原则而对商事行为的真实意图一探究竟。在这一背景下，更需要慎重对待资产收益权交易中信托载体的独立性问题。尽管我国对于SPV资产转移的真实销售规则还没有明确的规定，但也应在实践操作中尽量符合形式主义的“真实销售”。信托载体的独立性也深刻关系到原始权益人与SPV被实质合并的命运。实质合并原则作为美国衡平法上的一种措施，源于公司法上“刺破法人面纱”的法理依据。对此需要特别谨慎地对待信托载体与融资人之间的独立性问题，尤其在SPV由发起人设立或发起人属于SPV控股股东或实际控制人的情形下，信托载体存在着被认定是发起人的替身而被法院判定实质合并，并将信托财产纳入发起人破产财产的风险。

因篇幅限制，已省略注释及参考文献。

引注：孟勤国、周勃：《资产收益权交易的信托性质与效力边界》，载《河北法学》2026年第6期，第27页-44页。